2019年曾遞交招股書的周六福卷土重來，近日又向深交所遞交了上市材料。

成立于2004年的周六福并不像周大福、周生生等擁有悠久的品牌歷史，實控人也并不姓周，而是來自廣東潮汕的一對李姓兄弟。值得一提的是，在眾多周姓黃金品牌中，周六福憑借商業模式走出了一條另類道路。

不過，由于門店增長放緩，周六福的“貼牌”模式長期成長性堪憂。同時，直營模式除了做大收入規模，能帶動多少利潤增長也存疑。

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周六福“漂亮”數據背后隱患不少。

周六福的另類首先體現在毛利率方面。

以2022年年中的數據為例，周六福的毛利率達到44.57%，而和周六福業務類似的周大生同期毛利率只有21.17%。素金批發業務占比更高的老鳳祥、中國黃金同期毛利率分別只有7.49%和4.32%。在可比同行中，周六福毛利率顯著高于行業平均的21.86%。

周六福為什么可以實現如此高的毛利率呢？

周六福主要采用加盟模式，目前共計加盟店為3798家，直營店只有74家。周六福的產品主要分為兩類：鉆石鑲嵌類和素金類。近三年，兩者貢獻的營收占比發生了巨大變化。2019年時，鉆石鑲嵌類產品占總收入的65.13%，到2022年上半年已經下滑到17.05%。而素金產品的收入占比則是從2019年的18.36%增加到51.22%。

通常鑲嵌類產品的毛利率略高。周六福加盟門店鉆石鑲嵌類產品的毛利率為14.02%，而素金類產品的毛利率只有6.02%。結合上述產品結構變化趨勢，周六福的毛利率應該大幅下降。但實際上，從2019年至2021年，周六福的綜合毛利率在37%左右保持穩定，2022年中突然上升至45.49%。

橫向對比，雖然產品結構會造成不同金飾品牌毛利率有所不同，但周六福當前素金類和鑲嵌類產品的毛利率都遠低于其綜合毛利率。所以，公司超高的毛利率并不是產品結構差異帶來的。

真正造成毛利率差異的是服務費收入。近兩年，周六福服務費收入從2019年的17.28%增加到2022年中的57.76%，而這項服務的毛利率幾乎達到了100%。正是這項服務費收入占比增加，才使得周六福的綜合毛利率攀升。

值得注意的是，周六福在2021年調整了加盟收費政策。這次調整幅度較大，基本上是從原本新店加盟的一次性交費2萬元增加到3萬元。老店到期續約從原本的2萬元增加到3萬元。周六福與加盟商的《商業特許經營合同》一般為一年一簽。

與同行不同的是，周六福的服務費中除了特許經營費還有另一塊內容是品牌使用費，這筆費用和周六福的“入網”銷售模式有關。該模式下，周六福允許加盟商不向自己采購產品，而是從授權供應商處直接采購、直接結算，周六福只需將貨品送往質檢機構檢測，檢測合格使用“周六福”品牌銷售并確認發貨。周六福向加盟商按年按店收取固定金額的品牌使用費并在規定的合同有效期內分期確認收入。這種模式類似于“貼牌”。同行中，周大生也有類似于“貼牌”的品牌使用費收入，但其服務費只占營業收入的10%左右。

黃金飾品單價高，傳統的業務規模拓展需要大量資金支持。但周六福的“貼牌”模式是加盟商和授權供應商直接交易，大大節省了公司資金占用。而且，這樣的模式在產品樣式、存貨管理等方面給予了加盟商更大空間，有利于周六福短期內迅速拓展加盟業務。2019年至2022年中，周六福新開門店數分別為898家、608家、507家和242家。

但是，“入網”模式下成長起來的加盟商其實也會和周六福自己的銷售形成競爭。在加盟商銷量不大幅增加情況下，加盟商從指定供應商處采購增加就會降低其從周六福處采購的數量。從加盟商店均銷售數據來看，鉆石鑲嵌類產品銷量從2019年的43.64萬元下降到2021年的18.85萬元。同期，品牌使用費則從7.73萬元增加到10.95萬元。

另外，“入網”模式給予了周六福加盟商更多的自主權，但產品式樣、存貨水平等也要憑借加盟商自己的能力。周六福的質量問題常常遭到消費者詬病。2022年8月，蘇州市市場監督管理局公告顯示，尹山湖商業水街周六福專柜中金Au750翡翠戒指印記不合格，標稱生產企業名稱為周六福。從數據來看，近些年周六福的加盟商退出的越來越多。2020年和2021年，周六福關閉的加盟商門店分別達到448家和419家，2019年的閉店數量只有233家。

目前的趨勢是周六福收入越來越依靠服務費貢獻，但無論是特許經營費還是品牌使用費，大多數情況下都是收取固定數額。該項收入的增長未來主要靠加盟商數量的增加。而周六福門店的凈增加數量已經在放緩。

入網模式的發展雖然能帶動毛利率，但其收入規模卻會隨著外部供應商替代自己生產而收縮。也許是為了維持上市報告期的收入規模，周六福大幅增加了直營門店。但實際上，周六福直營門店的表現并不能令人滿意，反而會徒增存貨風險。

2019年到2021年，周六福的加盟模式收入從17.9億元下降到15.6億元。2022年上半年只有6.2億元，占比46.07%。自營模式的收入則是從2019年的3.9億元增加到2021年和2022年中的11.5億元和7.2億元。2022年中，自營模式收入占比首次超過加盟模式，達到53.93%。

自營模式大幅增加主要是由于電商銷售火熱以及自營門店的增長。2019年到2022年中，周六福的自營門店從22家增長至74家。

自營收入雖然大幅增長，但單店收入卻并沒有增長。2019年到2022年中，周六福自營店店均收入分別為189.01萬、162.17萬、184.50萬、67.17萬。更糟的是，這一時期金價大幅攀升，每克黃金的零售價從300多元漲到了500多元。而門店的營業收入卻幾乎沒有增長，說明銷售情況并不樂觀。

自營門店鋪貨需要大量資金，而且存貨也存在貶值風險。周六福的存貨金額從2019年的8.42億元增加到2022年中的13.9億元。一方面是因為自營門店鋪貨，另一方面是由于金價上漲，導致存貨本身價值增加。大量的資金和存貨占用，一旦金價下跌，周六福將承受存貨減值的風險。

從毛利率角度來看，自營業務的毛利遠不及入網模式。從單店收入來看，直營門店也僅僅是維持穩定，并沒有享受到金價上漲的紅利。大幅增開直營門店，還會使得存貨和日常運營資本金增加。