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2月2日歐洲央行將公布利率決議，政策變化將發(fā)生什么：已經(jīng)明確指出，所有利率將再次加息50個(gè)基點(diǎn)，從而使越來(lái)越重要的存款利率達(dá)到2.5%，即過(guò)去七個(gè)月累計(jì)加息300個(gè)基點(diǎn)。但關(guān)鍵且不太確定的問(wèn)題是歐洲央行可能會(huì)說(shuō)些什么，特別是能源價(jià)格的持續(xù)下跌是否被視為對(duì)增長(zhǎng)更有利而不是抑制通脹，以及隨后對(duì)未來(lái)會(huì)議的展望是否與12月15日會(huì)議上提出的鷹派信息有任何變化。當(dāng)時(shí)的亮點(diǎn)是利率需要以穩(wěn)定的速度進(jìn)一步大幅上升，這意味著在3月16日的理事會(huì)會(huì)議上進(jìn)一步加息50個(gè)基點(diǎn)。很明顯，自那以后出現(xiàn)了一場(chǎng)公開(kāi)的辯論，鷹派堅(jiān)定而公開(kāi)地建議這種加息速度應(yīng)該繼續(xù)下去，似乎淡化了媒體報(bào)道，即3月份的雷達(dá)屏幕上可能會(huì)出現(xiàn)更溫和的25個(gè)基點(diǎn)。政策展望：鷹派人士對(duì)工資價(jià)格螺旋式上升的擔(dān)憂(yōu)仍然存在，盡管歐洲央行不愿承認(rèn)公司利潤(rùn)率最近在提振物價(jià)方面發(fā)揮了更大的作用。目前尚不清楚政策思維在2月或3月的會(huì)議上將如何重塑，特別是后者之前的數(shù)據(jù)可能尤其重要。從我們的角度來(lái)看，迄今為止的指引足夠強(qiáng)勁，以至于必須在2月2日的會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)，但我們懷疑3月份的數(shù)據(jù)以及隨后歐洲央行工作人員的新預(yù)測(cè)是否會(huì)支持再次加息50個(gè)基點(diǎn)。事實(shí)上，從現(xiàn)在開(kāi)始再實(shí)施100個(gè)基點(diǎn)的額外政策限制可能會(huì)加深經(jīng)濟(jì)衰退，并在2-3年內(nèi)出現(xiàn)通脹下調(diào)，因此將是一個(gè)政策錯(cuò)誤。但歐洲央行的政策思維過(guò)于激進(jìn)，因?yàn)閍）鑒于全球和國(guó)內(nèi)的發(fā)展，它對(duì)歐元區(qū)的增長(zhǎng)過(guò)于樂(lè)觀，而且有些溫和的衰退將導(dǎo)致消費(fèi)能力耗盡，削弱目前穩(wěn)固的公司定價(jià)能力；b）它自己的模型表明，債券收益率上升300多個(gè)基點(diǎn)將產(chǎn)生比其核心假設(shè)所允許的更嚴(yán)重的影響，c）較低的能源價(jià)格可能會(huì)緩和經(jīng)濟(jì)衰退，但會(huì)加劇已經(jīng)在發(fā)生的急劇通脹下降，這將（與不斷增長(zhǎng)的勞動(dòng)力供應(yīng)一致）遏制任何工資價(jià)格螺旋 圖1：到目前為止，主權(quán)點(diǎn)差得到控制（%）透析近期政策歐洲央行上個(gè)月所有三個(gè)關(guān)鍵利率都上調(diào)了略小的幅度（即50個(gè)基點(diǎn)），使貼現(xiàn)率升至2.0%，并在大約六個(gè)月內(nèi)累計(jì)上漲250個(gè)基點(diǎn)。歐洲央行還決定從3月份開(kāi)始不再對(duì)APP計(jì)劃的全部贖回進(jìn)行再投資，這比市場(chǎng)預(yù)期的要大一些，因?yàn)闅W洲央行預(yù)計(jì)每月將減少150億歐元。歐洲央行將保留選擇權(quán)，然后在2023年晚些時(shí)候加快這一設(shè)想的APP縮減步伐，但我們擔(dān)心歐洲央行鷹派可能會(huì)過(guò)于努力。與此同時(shí)，歐洲央行關(guān)于其預(yù)期復(fù)蘇的通脹后果的理由，即供應(yīng)限制的緩解和穩(wěn)固的勞動(dòng)力市場(chǎng)增加了參與度，這些因素對(duì)提振經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)來(lái)說(shuō)與需求一樣多，甚至更多，從而抑制了通脹。但12月的貨幣政策聲明比預(yù)期的要強(qiáng)硬得多，重點(diǎn)是利率需要以穩(wěn)定的速度進(jìn)一步大幅上升，因?yàn)橥浫匀贿^(guò)高，預(yù)計(jì)在目標(biāo)之上停留太久。然而，上個(gè)月的鷹派立場(chǎng)表明，歐洲央行在鴿派和鷹派之間存在權(quán)力斗爭(zhēng)，未來(lái)可能會(huì)再次翻轉(zhuǎn)，因此該指引可能不會(huì)轉(zhuǎn)化為在2月和3月都加息50個(gè)基點(diǎn)，尤其是在歐洲央行強(qiáng)調(diào)它仍然依賴(lài)數(shù)據(jù)的情況下。即將出臺(tái)的政策注意事項(xiàng)歐洲央行可能會(huì)對(duì)最近主權(quán)債券利差收窄的方式感到放心（圖1）。但這實(shí)際上更多的是債券市場(chǎng)對(duì)歐洲央行思維的控訴的結(jié)果，反映了對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)的悲觀評(píng)估不如歐洲央行那么悲觀。事實(shí)上，由于在最近的歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)公布后，歐洲央行加息已經(jīng)緩和，因此預(yù)計(jì)的歐元區(qū)政府債券收益率在1月份有所下降，這突顯出政府債券市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂(yōu)不如歐洲央行。但眼前的通脹前景是不確定的，這一點(diǎn)很重要，因?yàn)闅W洲央行鷹派更關(guān)注當(dāng)前的通脹，而不是公認(rèn)的（但總是不確定的）更中期的前景。在安理會(huì)裁決之前還有重要數(shù)據(jù)。在這方面，也許最值得注意的是1月份的EZHICP通脹，它在12月再次意外下行。我們認(rèn)為1月份的數(shù)字保持在9.2%的四個(gè)月低點(diǎn)，盡管雙方都存在風(fēng)險(xiǎn)，這源于HICP籃子更新的表現(xiàn)方式、可能上漲的能源價(jià)格的規(guī)模和時(shí)間以及管道價(jià)格放緩對(duì)消費(fèi)者側(cè)的滲透程度。還有歐洲央行銀行貸款調(diào)查（BLS），問(wèn)題是信貸成本增加的跡象是否因信貸供應(yīng)減少而加劇，所有這些都表明整體金融狀況明顯收緊（圖2）。最后，一系列GDP更新即將到來(lái)，我們看到第四季度EZGDP的結(jié)果高于共識(shí)，盡管環(huán)比下降0.2%，這是七個(gè)季度以來(lái)的首次下降，并且與歐洲央行12月預(yù)測(cè)所指出的下降一致，但如果特殊因素對(duì)雙方都產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，則會(huì)出現(xiàn)一系列結(jié)果。 圖2：金融狀況已經(jīng)收緊得多歐洲央行過(guò)于擔(dān)心價(jià)格和成本壓力？此外，我們已經(jīng)低于歐洲央行的通脹預(yù)測(cè)，因?yàn)槲覀儾幌駳W洲央行那樣擔(dān)心第二輪效應(yīng)，并且可能很快就會(huì)在當(dāng)前天然氣價(jià)格下滑的背景下進(jìn)一步削減我們的預(yù)測(cè)。歐洲央行可能不會(huì)效仿，因?yàn)樗呀?jīng)明確表示了對(duì)工資/價(jià)格的擔(dān)憂(yōu)，理由是每名員工薪酬有所回升，因?yàn)?022年高通脹的滯后反饋過(guò)濾了，盡管它對(duì)類(lèi)似的長(zhǎng)期通脹預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)持明顯謹(jǐn)慎態(tài)度，但它仍然愿意對(duì)長(zhǎng)期工資預(yù)測(cè)給予很大的重視。無(wú)論如何，這種工資通脹指標(biāo)被COVID后工作時(shí)間的波動(dòng)所扭曲，這種波動(dòng)可能會(huì)在2023年減少。盡管如此，在最新數(shù)據(jù)中，每名員工的薪酬有所放緩，而更相關(guān)的工資成本衡量標(biāo)準(zhǔn)（即每小時(shí)工作的薪酬）放緩得更明顯，為2.9%，與通貨膨脹率一致。否則，歐洲央行一直靦腆地認(rèn)為，2022年的一些核心通脹問(wèn)題更多是由于企業(yè)利用COVID后重新開(kāi)放的機(jī)會(huì)，利潤(rùn)率膨脹的結(jié)果。有跡象表明，利潤(rùn)率現(xiàn)在將受到溫和衰退的擠壓。在其他地方，PCCI指標(biāo)表明核心通脹壓力也已見(jiàn)頂，總體而言，我們認(rèn)為歐洲央行對(duì)核心通脹的中央觀點(diǎn)過(guò)高。即使考慮到最近能源價(jià)格的下滑，歐洲央行現(xiàn)在預(yù)期的溫和衰退也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠悲觀。事實(shí)上，歐洲央行意識(shí)到其自身政策的隱含下行風(fēng)險(xiǎn)，12月會(huì)議的記錄指出，“參考了具有前瞻性或理性預(yù)期的結(jié)構(gòu)性模型，表明貨幣政策對(duì)總需求的影響明顯大于工作人員預(yù)測(cè)”。結(jié)果是，這些模型也意味著中期通脹前景面臨更平衡的風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)論歐洲央行愿意忽視多少，這種前景都更符合我們的想法。現(xiàn)有的理事會(huì)指導(dǎo)意見(jiàn)足夠強(qiáng)大，以至于必須在2月2日的會(huì)議上加息50個(gè)基點(diǎn)，而且關(guān)于下個(gè)月加息幅度和幅度的辯論顯然更加清晰。我們?nèi)匀粦岩桑?月份的數(shù)據(jù)以及隨后的歐洲央行工作人員的新預(yù)測(cè)是否會(huì)支持2023年第一季度第二次加息50個(gè)基點(diǎn)。事實(shí)上，從現(xiàn)在開(kāi)始再實(shí)施100個(gè)基點(diǎn)的額外政策限制可能會(huì)加深經(jīng)濟(jì)衰退，并在2-3年內(nèi)出現(xiàn)通脹下調(diào)，因此將是一個(gè)政策錯(cuò)誤，特別是考慮到已經(jīng)明確的緊縮金融狀況。就目前而言，盡管已經(jīng)計(jì)劃在2月份加息50個(gè)基點(diǎn)，但仍然認(rèn)為，隨著歐洲央行面臨較低的通脹預(yù)測(cè)，此后將暫停。