報告摘要

● 引言：我們22年11月領銜市場call港股牛市，恒指底部至今（2.9）大漲47%，當市場分歧加大之際，本文從情緒和時空對比出發來啟發后市港股行情。（詳參2022.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》、22.11.18 《港股“牛市”三階段》、22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》、23.1.6 《“擴內需”引領港股牛市二階段》、23.2.2《大漲過后，AH 股怎么比較？》）

● 對比過去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來把握本輪港股的“位置感”。

【資料圖】

（我們選取過去十年港股牛市行情中回調超過10%的區間作為考察）

1. 統計歸因。（1）歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。（2）可歸因為三因素：中國經濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長”中期方向在預期節奏上迎來反復。

2. 估值位置。歷次牛回頭起點，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點幾近歷史中樞。

3. 短期全球風險溢價。全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發生MSCI world 30D漲幅波動區間上限。今年1-2月全球股市引領者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。

4. 情緒位置。當下恒生波指\恒指RSI位于歷次牛回頭波動區間中樞。

● 以上“位置感”如何指引港股牛市？

1. 基于歷史比較，本輪回調壓力已消化多數。（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調。（3）非美債因素的美股急跌顯著壓制港股（如2018年12月）情形并不常見。（4）當前國內經濟并未轉弱，只是近期市場對于經濟復蘇力度信心不足。

2.牛回頭后，斜率放緩，繼續前奔。（1）全球風險溢價角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風險溢價需要時間回歸，指向斜率放緩。（2）港股持久的行情是盈利驅動。歷史來看，底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續2-3月，盈利驅動行情持續一年以上。

●配置方向仍“三支箭”。盈利驅動漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（1）擴大有效需求：地產龍頭及銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）擴內需“消費優先”&“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展”：平臺經濟。

●風險提示：地緣政治沖突超預期、全球疫情形勢超預期、全球流動性收緊斜率超預期、國內經濟增長不及預期等

報告正文

引言

我們22年11月10日領銜市場call港股牛市，恒指底部至今大漲47%。

22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》指出“當前的疫情防控/地產調控優化，AH股復合政策底框架基本滿足；外部環境來看，美債利率今年年底有望筑頂并確認下行拐點，我們判斷AH股光明就在前方。”

22.11.13深度報告《港股“天亮了”》指出“這是我們2019年以來第三個最重要判斷”“港股迎來戰略機遇”提示港股核心觀察要素是 2 個——①國內穩增長預期重新統一（盈利改善）；②美債利率上行壓力得到緩解（美聯儲寬松）。并強調：“港股對基本面和美債利率比 A 股更敏感且在更吸引的賠率下表現更大的彈性”。

22.11.18發布《港股“牛市”三階段》判斷“本輪港股行情按“牛市三階段”演繹。一階段：11月以來事件信號帶來主權風險溢價下降。疫情防控/地產調控優化預期，打響港股熊轉牛號角，極低估值下空頭平倉驅動反彈。后市有望接力二階段：價值重估。體現在穩增長、穩就業下政策的落地。基于地產調控/疫情防控優化落地，外需回落下政策穩增長加力，重點板塊政策確定性提升，市場對于基本面修復的預期得到確認，帶動估值回升。三階段：盈利兌現。體現在經濟確認修復，宏觀向微觀傳導，盈利改善兌現，推動指數繼續上行。”

22.12.19《港股估值&景氣掃描：給點陽光就燦爛》繼續看好港股：“港股當前整體市場估值依然是基于弱勢經濟環境下的基本面”、“景氣弱勢資產多是宏觀政策可以扭轉弱勢的方向，雖短期難重回高光，但隨著政策效果顯現，行情“給點陽光就能燦爛”。

23.01.06《“擴內需”引領港股牛市二階段》判斷隨著疫情達峰港股已經進入牛市第二階段，牛市二階段的價值重估行情主要由中國擴大內需戰略引領。

23.2.2《大漲過后，AH 股怎么比較？》調整對港股和A股的性價比，從判斷港股“彈性遠大于A股”到“彈性略大于A股”。

當前市場分歧加大，本文從情緒和時空對比出發來啟發后市港股行情。

一、對比過去10年歷次“牛回頭”，從4大視角來把握本輪港股的“位置感”

我們選取過去十年港股牛市行情中回調超過10%的區間作為考察，樣本區間見表1。

1.1 統計歸因

歷次牛回頭恒指平均-11.7%，時長平均2-3月。可歸因為三因素：中國經濟復蘇節奏波折、美債利率/美元反彈、美股急跌。本輪特征是“此消彼長”中期方向在節奏上迎來波折。

1.2 估值位置

歷次牛回頭起點，往往是行情修復至恒指遠期PE均值附近，此后行情驅動從估值轉向盈利。本輪恒指PE高點幾近歷史中樞。

1.3 短期全球風險溢價

全球風險溢價變化對恒指有較顯著指示意義，歷次牛回頭均發生MSCI world 30D漲幅波動區間上限。今年1-2月全球股市引領者美股迎來快速反彈至今，MSCI world 30D累計漲幅觸及上限。

1.4 情緒位置

當下恒生波指\RSI\賣空比位于歷次牛回頭波動區間中樞。

恒生波指，近期港股回調對應恒指波幅指數近期小幅上行，截至23.2.7恒指波幅達24.9。

RSI，（1）歷次來看，回調前恒指RSI均達“超買”水平，經歷回調后RSI回落至中性偏低水平；（2）本輪RSI高點已超越歷次回調前的水平至罕見超買區間；但經歷春節假期后的調整，截至23.2.7，當前恒指RSI錄得51.4，基本回落至中性水平。

二、以上“位置感”對后市港股行情有什么啟發？2.1 基于歷史比較的位置感，本輪回調壓力已消化多數

（1）本輪恒指最大回撤-7.1% VS牛回頭平均-11.7%，恒指遠期PE回落至均值-1STD附近。

（2）10bp的10Y美債利率回升僅對應1%的恒指回調壓力。

（3）非美債因素的美股急跌（如2018年12月）顯著壓制港股的情形并不常見。

（4）當前國內經濟并未轉弱，只是近期市場對于經濟復蘇力度信心不足。

2.2 牛回頭后，斜率放緩，繼續前奔

全球風險溢價角度，去年10月至今SP500遠期PE反彈20%以上至均值+1STD水平，較低水平的全球風險溢價需要時間回歸，指向斜率放緩。

港股持久的行情是盈利驅動。歷史來看，底部反彈后的牛市二階段“價值重估”行情平均持續2-3月，三階段盈利驅動行情持續一年以上。

三、配置方向仍“三支箭”

盈利驅動漸行漸近，以史為鑒，牛回頭后仍是三支箭占優，背后是中國基本面改善/人民幣升值，外資買beta。（參2023.1.17《人民幣升值下，港股如何做配置？》）

行業配置上，仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產龍頭及地產銷售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優先位置”長期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保健（醫療服務/器械/創新藥）；（3）擴內需“重建”&“發展” ：平臺經濟。

風險提示

地緣政治沖突超預期（俄烏沖突持續擾動能源供給、伊核協議無法順利達成等）、全球疫情形勢超預期（新冠病毒變異程度加劇、猴痘病毒擴散程度加劇等）、全球流動性收緊斜率超預期（美聯儲加速緊縮、歐央行快速加息、日本央行寬松貨幣政策轉向等）、國內經濟增長不及預期（出口超預期受海外需求拖累、地產消費信心難恢復等）等。

本文編選自“戴康的策略世界”，作者：戴康、吳迪；智通財經編輯：汪婕。