4月6日上午，智通財經邀請華夏基金(香港)有限公司高級經理李星宇直播連線，暢聊二季度港股醫藥股的投資策略。李星宇先生圍繞醫藥行業的研究框架、投資邏輯、策略主線和選股標準進行了分享。投資主線上，他最看好CXO和創新藥、消費醫療升級中的龍頭企業。

他表示，醫藥行業是成長性行業，創新疊加需求增加是其主要增長邏輯。從長遠看，醫藥行業增長速度一定會超越GDP增長速度，醫療指數的表現也回跑贏一般綜合指數的表現。長期投資醫藥行業是華夏基金(香港)很重要的發展策略。

(相關資料圖)

李星宇指出，醫藥行業結構性和周期性兼具，所以投資醫藥行業必須精挑細分板塊，尋找到細分板塊的龍頭公司才會帶來阿爾法收益，同時要兼顧考量估值周期和行業周期的位置，選擇好的買點。就估值周期而言，醫藥行業的整體估值目前雖然有所反彈，但尚未過平均水平；就行業周期而言，現在還處在底部，而且未來從底部走到頂部，不會是很長的過程。

以下為路演實錄：

李星宇：

謝謝智通財經的邀請。

我今天主要分享醫藥行業兩個研究框架、醫藥行業的結構性特點、2023年二季度投資主線和關于投資主線的一些最新觀察，以及建議大家留意的上市公司標的。

說到醫藥行業的研究框架，首先我們為什么經常聊醫藥行業?主要的原因是這個行業是持續增長的行業，無論從醫療開支的費用規模角度去看，還是從上市公司盈利增長角度去看，都是持續增長的。

增長邏輯決定了醫療行業能長期跑贏指數

從醫療費用的角度來看，無論是集采政策還是醫保改革，都讓人民看病更容易、同樣的治療上花錢更少。但如果看人均衛生費用增長，2020年跟1990年或者1978年比，都有巨大漲幅，增長很快。普通門診總人次達到大概九百萬以上，是因為看病需求增加，同時也受老齡化以及醫療保險普及、普通醫療服務費用增加等因素的影響。這幾方面的驅動整體讓醫療行業費用提升了水平、上了一個臺階。

所以我們要把醫藥行業定性為成長性行業。另外，任何一個成長性行業，創新是非常重要的因素。我在接下來也會談一談創新藥和創新醫療器械發展情況。

醫療行業有創新，再疊加需求增加，這就是醫療行業的主要增長邏輯。

假設長期GDP增長是5%，醫藥行業的增長速度一定會超越GDP增長速度。細分行業的 CXO、創新藥增長更快一點，中藥因政策支持也會更快一點，其他消費、零售門店業務增長沒那么快，但整體行業增速快于GDP。如果拿中證醫藥指數與上證50比，很明顯中證醫療指數增長快于上證50，這是長期趨勢。

醫療行業的雙重屬性：結構性&周期性

短期來看，投資者什么時候入場很關鍵。如果從2013年入場，這個板塊增長非常明顯；若果是2020年入場，能享受增長但會快速回調。這也明確地顯示出，細分行業的結構性特點：從長期趨勢看是增長，但是短期有很多不同因素影響行業的波動。所以投資醫藥行業必須精挑細分板塊，要尋找細分板塊的龍頭公司才會帶來阿爾法收益。

從每股收益來看，大部分時間中證醫藥指數EPS都高于上證指數,唯一低于上證指數的階段，是在集采政策剛開始出臺的時候。集采政策對醫藥行業影響很大，因為那個時候醫藥估值很高，集采一出來，藥品價格最多砍了96%，這對公司盈利形成巨大沖擊。

雖然集采對企業盈利有短期沖擊，但集采也會幫助公司提升市場占有率，此外倒逼公司苦練內功、創新研發新產品，以提升自己行業競爭水平。所以即使短期出現回調，但行業成長性仍然是比較確定的。

醫藥除了是結構性行業之外，我們也可以將它看作周期性行業。

因為行業政策對公司估值水平影響很大，市場情緒也會讓它波動很高。去年市場情緒很差，中美關系擾動疊加集采政策影響，行業估值出現了嚴重低估，來到周期底部。但在2020年9月份，醫藥估值水平就很高。

換句話說，醫藥行業估值周期的波峰和波谷，相對于滬深300或者上證50而言幅度更大。假如投資者看得很準，把握住了機會，從估值底部開始介入，從周期底部反轉到周期頂部，反彈力度可以很大，獲利非常豐厚。

我們感覺現在這個時間點，是在這個位置(智通財經注：PPT演示)。來看一些數據指標，例如市盈率，現在內地醫藥板塊大概是25倍左右，相比滬深300的溢價相當于現在還在2019年水平。所以說，醫藥行業雖然反彈了一部分，但是不是真的高于平均估值水平了?肯定不是。

第六批集采影響很大，第七批對一些公司影響也不小，但到了第八批集采，從3月中到現在來看，對公司股價幾乎沒有什么負面影響了，反而起到了推進國產替代的作用——畢竟外國那些醫藥企業拿下集采的概率不是很大。另外，如果是充分競爭的產品，價格肯定壓得很低，降價大概96%以上。但現在平均降價大概是56%，這個水平雖然在均線左右，但符合市場預期。

而且這次集采納入的醫藥耗材很多。耗材必須有醫院方的配合。例如注射器，以前這類產品賣給醫院，肯定會有一定推廣費用，但進了集采后，產品可以覆蓋大醫院，反而省了推廣費用。所以這樣看，對公司盈利影響也不是很大，政府也是以量代價。

上面談及是醫藥行業估值周期性，此外還有行業周期性。

從行業周期來看，我們覺得現在處在底部，而且醫藥行業周期從底部走到頂部，不會是很長的過程，會比較快。

所以我們判斷是：目前這個行業肯定是低估的，長期來看也是往上的格局，無論是境外和境內投資者都會追捧這個行業。從現在一些私募調研的情況來看，調研比較多的行業是醫藥、電子、金屬，證明資金會慢慢從其他一些傳統行業進入到這里。

大家可以看到醫藥行業從3月中開始回調了一下。我們覺得，醫療可能是處在復蘇階段，醫療消費復蘇，中美關系邊際向好，CXO創新藥也有比較不錯發展的水平，處在預期底部。這個行業經營周期很短，彈性也很大，現在是長期布局的機會。

但是布局什么細分行業呢?接下來我會講。

兩條投資主線：CXO和創新藥、消費醫療升級

現在CXO和創新藥是熱點，之前也熱過中藥、互聯網醫藥、醫藥消費和門店零售。從估值看，CXO和創新藥估值最高。互聯網消費，相對來說吸引力不是很大。從周期角度選股，行業雖然會整體增長，但是要選對細分板塊。重要的是政策支持。之前流行那些AI+醫療，短期有熱度，但是從長期角度看，AI落地還有一段的時間。我們覺得，唯一有增長性、基本面、情緒市場，還有資金支持的，就是 CXO和創新藥。

看創新藥相關政策，現在更科學化，合理化。集采的參考價格，不僅僅是看哪個藥廠價格低就給他做，還要綜合考量藥是否可以穩定供應、藥效和治療成果如何。政策讓企業對研發創新藥更有信心，不用擔心創新藥研發出來以后，集采上打價格戰。而且政策慢慢透明之后，對企業盈利也沒有很大影響。

所以從政策層面來看，政策更支持創新藥和創新藥企發展，CXO之后有很多的CRO、CDMO公司，這些公司是CXO板塊衍生出來的行業。

為什么我們把創新和醫藥劃等號了？為什么說只有創新醫療才能創造投資的阿爾法？

因為醫療改革徹底改變了整個行業的競爭格局。一家研究藥的公司，面臨的只有兩個選擇：

第一，創造獨有新藥。這個藥就只有你一家公司有，無論是集采或者其他政策會給很高的價格去買這個藥，公司護城河就可以深。

第二，如果研發的藥和既有藥物類似，比如說之前的心臟病藥、胰島素，這兩個領域都是競爭紅海，要靠拼規模、拼低格。小的藥廠拼規模肯定不行，想進入集采也要掂量是否在價格上有優勢。

所以，創新是這些公司唯一出路。只有創新，企業盈利預期才會比較好，股價催化劑也會比較大。

為什么是創新藥而不是仿制藥?仿制藥在內地，市場增長也很高。仿制藥現在內地市場規模跟美國相比，還不到1/10，但是內地仿制藥質量控制做得不是很好，所以雖然有產業、有規模，價格也不會很高。所以仿制藥不是很吸引投資者。

創新藥的成長性，有幾個例子可以給大家看。全球來看，創新藥占整個醫療費用大概69%，美國更大，達到70-80%。但在中國就只有7%，從現在的7%到未來的70-80%，大家可以預期這個空間。

我們可以參考FDA的情況。FDA批創新藥出來，不會看制藥水平有多高、能治多少人，他看臨床數據，藥能不能有好的臨床數據。隨著國家政策不斷發展，可能會參考 FDA做法，最后的結果，供應是沒有需求那么高。創新藥審批過程會越來越難，所以要做真正的創新。雖然創新難度比較高，但是按照 FDA認證的邏輯，到最后創新藥物競爭狀態反而沒那么激烈。所以從這個角度來看，要更支持創新藥的發展。

挑選一些研發能力很好、銷售渠道廣泛、有很不錯護城河的創新藥企，這個是投資人的邏輯。港股創新藥中比較好的，例如和黃醫藥(00013)。研發落地很好，執行力很高，銷售也很好，同時可以賣到美國，拿FDA認證，所以它是很典型的優質公司。

來看第二個細分板塊：消費醫療。

這是個存量的行業，這是個疫情之后的復蘇概念，現在估值也不是很低。消費醫療主要是看消費升級，所以傳統的中藥或者醫療器械企業，可以關注一下，但是它不能帶來真正的成長。一些比較創新的消費醫療，比如說醫美或者眼科，反而會有一些阿爾法。看PE的水平，消費醫療整體在中等位置，第二季度可以關注，但是長期增長的空間不是很大。

港股上消費醫療的可選擇標的不是很多，作為概念也可以去考慮一下。

第三個比較重要的成長因素，是企業擴展到全球的概率。

一家企業要把藥賣去美國，正常的方式去FDA拿驗證，登記臨床數據，但是中國企業想賣到海外，最快是用 license out方式。今年以來的3個多月，大概有4個以上的license out交易可以做成。license out逐漸形成了熱潮，可以把公司估值推得很高。雖然估值可以很高，但是也并不容易做到。

如果license out真的形成了氣候，資本市場對其他企業融資興趣也會很多，他對一些偏上游的企業，比如CXO，也會有很大利好。

license out對什么公司影響最大?相對于大藥企，小藥企最獲益，產品很獨特的話，反而可以給更高的阿爾法。小生物科技公司能做到license out，且可以拼下全球市場后，資本市場給公司的估值，肯定是會按五六倍以上的增長去考慮。

小結一下，大家投資建議考慮這三個因素：第一創新藥，第二消費升級，第三個企業有能力、執行力、渠道能力，可以做到拓展全球。

以上簡要分享了投資醫藥行業兩個邏輯：這個是增長行業，相對于其他傳統行業，創新藥或者生物科技有比較獨特的行業環境，所以一定要挑細分板塊。另外是怎么看一些中期的增長要素。

一些其他的投資建議

中國生物產業，從產業規模來看是全球第二。能不能做第一，現在還不是很確定。但國內的創新產品政策很明確，雖然行業競爭很激烈，但是龍頭已經出現，所以從香港的生物科技指數納入了CXO和創新藥，這兩個板塊不是很容易投，所以投資者想配置醫藥股，會根據自己的投資風格，配置指數基金的產品。

香港市場的相關股份可以分成創新藥、創新器械、CXO等子類；創新藥也可以分成中國市場、美國市場，以及全球的其他市場。一個核心的觀察要素是中美關系，中美關系的影響可以讓藥企估值跌一半以上，此外還要考慮創新藥產品的研發能力和把產品落地上架的能力。

香港醫藥行業的好處是那些公司都有機會去海外發產品，拿FDA認證也比較容易，壞處是內地市場資金存量沒有那么多，而且香港的資金都是從外資為主，那些錢快來也快去，所以香港的醫藥行業估值一直不是很穩。但是當內地風氣來了，很容易會把估值疊加上去，所以大家要考慮：到底要買香港上市的醫藥公司，還是內地醫藥上市公司?這是兩個不同的邏輯。

有港股通作為后盾，未來如果有一些利好的資本市場投資政策，那對香港藥企估值長期來看非常好。公司基本面，重點看創新藥、估值水平、市場情緒、發展力度和一些政策的支持。

最后，除了剛才分析的三個子行業，投資者可能也會對其他醫藥公司有興趣，我們覺得大概按三個邏輯去挑好公司：一是公司在成長期，股價不是很貴，估值不是很高。二是挑有臨床數據有很好表現的新產品的企業。三是挑國際化潛力大的標的，在適當時間點投資。

現在整個行業估值很低，長期投資這個行業是我們公司很重要的發展策略。

問答環節：

問題1：生物仿制藥的集采前景以及未來什么時候有可能落地?

回答：

要進入集采有幾個要素，第一有一定的規模，第二有競爭的條件，因為集采是希望藥物上市之后可以降價，把最好的藥挑出來給大家選。我們認為生物仿制藥的集采肯定會落地，但是最后落地會影響有多大，現在還不能確定。這個行業要挑一些公司的競爭產品，這個行業規模不是很大，產品競爭不是很激烈的話，未必需要進入集采。

生物仿制藥集采在某些省份已經落地，但是大規模落地第八批集采還沒出，預期未來集采會落地。

問題2：胰島素集采被作為國家生物藥集采的風向標，同樣作為生物藥品，其他生物醫藥集采也會出現類似的情況嗎？

回答：

胰島素是個比較普遍的產品，已經有多于10個以上的產品了，所以集采肯定會有1個落地。集采的原理是把量帶下來，抵消價格回調的沖擊，為什么胰島素那個時間是不符合預期的，因為那個產品，第一是疫情的時候，對醫療服務的需求也不是很高。第二，在落地的時候，胰島素的產品有很多醫院也不是很認可，所以才沒有很好的落地。

但是在未來，我覺得這個問題不會存在，因為現在第八批集采把價格壓下來，會有一些利潤空間給藥廠。很多程度是把那個量慢慢帶下來的，因為第三代胰島素可以有效取代第二代胰島素，后續會慢慢上量。

胰島素的問題，現在看某些藥廠，比如胰島素集采的時間點對他業績影響很大，現在慢慢也發展出其他產品，也發展一些更好的產品，也進入集采行業列表里面，所以他對于那個公司影響反而比較好，因為他真的把這個產品能帶入醫院里面拿到了市場占有率。

問題3：很多藥物所針對的病癥比較類似的，在這種情況下如何差異化競爭，會不會出現市場過度競爭或者是過度研發的現象?

回答：

如果我們挑一些公司比較，一些臨床數據到底有沒有效，到底適合類人群有多大。比如兩個藥廠可能同時間發展相同產品，如果某個藥廠比較有效，能作用在更多患者，估值肯定會高很多。

另外，比較重要是安全性、臨床有效性、還有廣泛性，把這三個都做得很好，我覺得是能做到差異化競爭。那些市場化的一些行為，比如某一些公司執行力很好，有很多催化劑，包括銷售團隊去不同國家，跟醫院的關系，還有在內地的拓展能力也是會很看重的原因。

比如高端仿制藥，用途相同，但是有技術壁壘，所以這個藥就是有很大的差異化競爭，有很多醫療器械或者是化學藥，競爭水平也是很高的。如果這個公司有開發能力，臨床數據很好，企業管理也不錯，也能夠進行差異化競爭，能生存到最后的公司，最有機會變成龍頭的公司，也是我們偏向投資的公司。