近期票據市場出現了罕見的超低利率，引起投資者高度關注。隨后，市場關于“實體融資需求差”、“信貸修復困難”等解讀層出不窮，甚至開始擔憂明年1月的信貸表現。但我們認為，將票據利率下降等同于信貸需求弱是片面的，考慮到票據的利率曲線以及銀行背后的操作思路，對于明年1月的信貸投放不必過于悲觀，預計年初信貸投放力度將有明顯的提振，整體結構也會有所改善。

12月開始，票據直貼利率進入下行區間，近期，票據直貼利率開始反轉，但暫時未回到月初水平。而銀票轉貼利率自11月中旬開始下行，近期甚至近乎觸及“零利率”水平，隨后也有所回升。12月以來票據市場的承兌與貼現量并未同利率一樣大幅調整，基本和去年同期水平一致。交易發生額中樞略有抬升，市場保持較好活力。

首先，企業在經濟增速放緩的背景下，盈利預期不佳，融資需求相對較弱，貸款與開票意愿不強;銀行信貸投放考核壓力可能有所提高，需要通過票據貼現來穩定12月份新增貸款數據。其次，商業銀行也有可能出于風險控制與資本占用的考量而主動選擇票據融資。最后，從票據收益率曲線來看，市場對于2022年1月的“開門紅”也抱有期待。銀行為了避免出現信貸額度被票據資產長期占用進而喪失靈活空間，本輪配置主要以短期品種為主，因此出現了1M票據利率超低水平的現象，也帶動其他短期票據利率隨之走低。

一方面，目前政策聚焦“穩增長”，寬信用是穩增長更合適的發力方向，近期一系列政策工具及官方表態均指向增強信貸總量增長的穩定性，預計未來結構性政策工具也將持續助力信貸增長。另一方面，考慮到LPR利率下調、按揭貸款放款時間加速、新經濟和綠色產業領域政策傾斜潛力大以及財政發力拉動基建投資等方面，貸款融資需求潛力很大，明年1月貸款投放可能超過今年同期水平，甚至超過4萬億;考慮到商業銀行信貸投放節奏，預計一季度新增貸款將超過8.5萬億元。

12月的信貸增長可能不會有大幅的改善，但是市場不必過于悲觀，對于1月的信貸預期可以更加積極。從政策角度來看，穩增長以及增強信貸總量增長的穩定性的目標是十分明確的，多角度多層次發力之下，明年一季度信貸和社融都將持續修復好轉。不過目前市場整體情緒依然較為糾結，投資者對于“寬信用”的效果仍存疑慮，因此債市收益率也出現了震蕩下行;在1月的信貸有明顯的起色之前，債市仍然難以出現趨勢性的方向，甚至于需要等到1月金融數據落地才可以扭轉這一現象。短期內利率或仍存順風下行的動力，但中長期來看，建議投資者警惕基本面和寬信用帶來的利空預期差，防范利率上行風險。