" 牛不言頂，熊不言底 "。

文｜王林

編輯｜黃繹達(dá)

封面來(lái)源｜視覺(jué)中國(guó)

" 當(dāng)想象可能發(fā)生的痛苦事情時(shí)，那種感覺(jué)絲毫不亞于真正的痛苦。" 張坤在易方達(dá)藍(lán)籌精選基金一季報(bào)中如是寫道。

" 公募一哥 " 經(jīng)歷了什么？作為張坤的代表作，易方達(dá)藍(lán)籌精選自 2018 年 9 月熊市末成立以來(lái)一直順風(fēng)順?biāo)S著今年回調(diào)以來(lái)，該基金一季度下挫了 18.04%，跌幅遠(yuǎn)超同期業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)跌幅 10.13%，刷新了 2021 年 2 月的最高點(diǎn)以來(lái)的最大回撤。

易方達(dá)藍(lán)籌精選走勢(shì)圖 來(lái)源：一季報(bào)

同樣經(jīng)歷痛苦的還有葛蘭、劉彥春，2020 年結(jié)構(gòu)性牛市以來(lái)誕生的另外兩位 " 千億頂流 "。

截至 2022 年第一季度末，張坤的管理規(guī)模為 961.49 億元，環(huán)比縮水 170 億元，葛蘭的管理規(guī)模為 961.49 億元，環(huán)比縮水 142 億元，加之劉彥春已在 2021 年第四季度跌出 " 千億俱樂(lè)部 "，自此，偏股型基金市場(chǎng)已無(wú)千億級(jí)權(quán)益基金經(jīng)理。

管理規(guī)模前十的基金經(jīng)理一季度表現(xiàn) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

一季度，納入統(tǒng)計(jì)的 14874 只公募基金中，投資總計(jì)虧損了近 1.4 億元。在 2022 年不到 4 個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，公募基金權(quán)益類基金的平均跌幅已超過(guò) 2018 年全年。但因管理規(guī)模之巨且業(yè)績(jī)公開，金字塔頂端的明星基金經(jīng)理面臨著更多壓力，一舉一動(dòng)會(huì)觸動(dòng)市場(chǎng)的敏感神經(jīng)。

2020 年疫情后的結(jié)構(gòu)性行情成就了三位千億頂流，炒股不如買基金也逐漸深入人心。 而面對(duì)封神后權(quán)益市場(chǎng)的大調(diào)整，張坤、葛蘭、劉彥春能否經(jīng)得住時(shí)間的考驗(yàn)？

基民仍堅(jiān)定跟隨

事實(shí)上，三位基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品份額也并未出現(xiàn)大幅下降，他們的基金規(guī)模大降主要是由于凈值下跌導(dǎo)致基金規(guī)模的被動(dòng)減少。

Wind 數(shù)據(jù)顯示，目前在管規(guī)模前十大的基金經(jīng)理，年初至 4 月 24 日，回撤最低的是易方達(dá)基金的張坤，回撤了 18.73%；回撤最高的則是廣發(fā)基金的劉格菘，回撤高達(dá) 30.26%，其余 8 位基金經(jīng)理的回撤平均都在 20% 以上。

然而在一季度，上證指數(shù)下跌了 10.65%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌了 19.96%，股票基金指數(shù)下跌了 14.48%。申贖數(shù)據(jù)顯示，基民對(duì)張坤、葛蘭仍是堅(jiān)定跟隨。

張坤管理的 4 只基金中，僅易方達(dá)藍(lán)籌精選基金一季度遭到凈贖回，占比不到 0.3%；易方達(dá)優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有尚在封閉期，基金份額不變；而易方達(dá)亞洲精選基金和易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選基金，一季度反而逆市分別出現(xiàn) 5.64 億份、0.49 億份的凈申購(gòu)。葛蘭的中歐醫(yī)療健康 A 一季度凈申購(gòu)則為 6.55 億份。

值得注意的是，劉彥春管理的基金均遭遇不同程度的贖回。景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)遭遇了 7.84 億份的凈贖回，成為其在管基金中被贖回最多的。景順長(zhǎng)城績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)、景順鼎益 LOF 分別被贖回 3.46 億份，1.57 億份。受凈值下挫和申贖影響，一季度劉彥春也是三人中管理規(guī)模縮水最多的。

長(zhǎng)期主義 or 躺平？

敢重倉(cāng)、抵換手、高勝率的選股策略，讓很多基金研究者把張坤看作是中國(guó) " 最像巴菲特 " 的人。即使今年一季度市場(chǎng)劇烈下行，張坤的倉(cāng)位也一如他的風(fēng)格，堅(jiān)定高倉(cāng)位運(yùn)作。他管理的 4 只基金繼續(xù)保持 93%+ 的高倉(cāng)位。

規(guī)模最大的易方達(dá)藍(lán)籌精選一季度前十大重倉(cāng)股基本保持穩(wěn)定，只是美團(tuán)取代平安銀行進(jìn)入了前十大重倉(cāng)，換了 1 只股票。另外，盡管在一季度小幅減持貴州茅臺(tái)，貴州茅臺(tái)依舊取代騰訊控股，晉升其第一大重倉(cāng)股，招商銀行、騰訊控股分列第二、第三大重倉(cāng)股。易方達(dá)藍(lán)籌精選加倉(cāng)了美團(tuán) 540 萬(wàn)股，加倉(cāng)幅度高達(dá) 32.53%，而平安銀行退出前十大重倉(cāng)。

一季度易方達(dá)藍(lán)籌精選前十大重倉(cāng)股變動(dòng)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

葛蘭所管理的中歐醫(yī)療健康在一季度的持倉(cāng)也未發(fā)生明顯變化。截至今年一季度末，該基金的股票持倉(cāng)占基金總資產(chǎn)的比例為 81.56%，相較去年四季度末的 81.47% 幾乎未變。從重倉(cāng)股來(lái)看，相較去年四季度，九洲藥業(yè)退出該基金前十大重倉(cāng)股，智飛生物新進(jìn)前十大重倉(cāng)股。該基金的前三大重倉(cāng)股依然為藥明康德、愛爾眼科、凱萊英，一季度該基金對(duì)藥明康德減持了 638.85 萬(wàn)股，持倉(cāng)市值減少 11.25 億元；對(duì)愛爾眼科增持了 827.28 萬(wàn)股，但愛爾眼科一季度跌超 25.38%，該基金對(duì)愛爾眼科的持倉(cāng)市值減少了 12.50 億元。

一季度中歐醫(yī)療健康前十大重倉(cāng)股變動(dòng)情況 來(lái)源：wind

劉彥春代表作景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)前十大重倉(cāng)股與 2021 年末保持一致，分別為貴州茅臺(tái)、邁瑞醫(yī)療、瀘州老窖、五糧液、中國(guó)中免、藥明康德、海大集團(tuán)、古井貢酒、美的集團(tuán)、海康威視。其中，增持五糧液 113.43 萬(wàn)股、減持貴州茅臺(tái)、中國(guó)中免超 20 萬(wàn)股。

一季度景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)前十大重倉(cāng)股變動(dòng)情況 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind

面對(duì)三位頂流近乎按兵不動(dòng)，基金評(píng)論區(qū)不乏 " 躺平 "、" 擺爛 " 的質(zhì)疑聲。對(duì)此，三位頂流似乎也達(dá)成了對(duì) " 長(zhǎng)期主義 " 的共識(shí)：只要企業(yè)的能力沒(méi)有改變，外部環(huán)境變化只是階段性擾動(dòng)。

首先，張坤發(fā)出 " 靈魂三問(wèn) "：

1. 我的恐懼，是來(lái)自于股價(jià)下跌，還是來(lái)自于基本面發(fā)生了負(fù)面變化？

2. 最初的投資理由不存在了嗎？

3. 股價(jià)更低了，作為長(zhǎng)期的凈買入者，我不應(yīng)該更高興才對(duì)嗎？

他認(rèn)為，對(duì)于一個(gè)投資人來(lái)說(shuō)，控制情緒和保持理性的能力至關(guān)重要。" 股票價(jià)格就像天氣，永遠(yuǎn)都在變化且捉摸不定、難以把握，而企業(yè)價(jià)值就像氣候，始終在緩慢而有規(guī)律的變化。"

此前，張坤就借用巴菲特 " 能力圈 " 理論來(lái)解釋自己的低換手率。在 2021 年四季報(bào)中，他這樣寫道，" 投資是在紛繁的因素中找到少數(shù)重要且自己能把握的因素，利用大數(shù)定律，不斷積累收益。諸如宏觀經(jīng)濟(jì)、市場(chǎng)走勢(shì)、市場(chǎng)風(fēng)格、行業(yè)輪動(dòng)，這些因素顯然是重要的，但這不在自己的能力圈內(nèi)。"

葛蘭也在季報(bào)中強(qiáng)調(diào)了長(zhǎng)期主義。在中歐醫(yī)療健康混合一季報(bào)中，她寫道，" 今年一季度醫(yī)藥板塊內(nèi)部熱點(diǎn)快速輪動(dòng)，我們?nèi)詫?jiān)持以企業(yè)的長(zhǎng)期投資價(jià)值為投資導(dǎo)向。"

回歸基本面，葛蘭指出，" 行業(yè)總體仍保持了較強(qiáng)的韌性，疫情對(duì)于部分行業(yè)造成了一定的擾動(dòng)，但中長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為優(yōu)秀的公司仍將會(huì)從波動(dòng)中重新恢復(fù)到增長(zhǎng)的趨勢(shì)中。政策方面，市場(chǎng)對(duì)于政策相關(guān)的信息極度敏感，但我們認(rèn)為政策總體延續(xù)了穩(wěn)健、積極的趨勢(shì)，引導(dǎo)行業(yè)向有真正創(chuàng)新、有臨床價(jià)值、提供高性價(jià)比產(chǎn)品及服務(wù)轉(zhuǎn)變的導(dǎo)向沒(méi)有變化。"

劉彥春表示，市場(chǎng)整體估值水平已經(jīng)顯著回落。盡管短、中、長(zhǎng)期的困擾因素仍然很多，但現(xiàn)階段的估值水平很可能較大程度反映了這些潛在風(fēng)險(xiǎn)。只要企業(yè)的能力沒(méi)有改變，外部環(huán)境變化只是階段性擾動(dòng)，對(duì)公司的合理定價(jià)影響不大。比較全球優(yōu)秀公司的成長(zhǎng)性、盈利能力、估值水平，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)很多優(yōu)質(zhì)上市公司已經(jīng)極具吸引力。隨著外部環(huán)境回歸常態(tài)，股票定價(jià)也終將回升至合理水平。

總體而言，三位明星基金經(jīng)理對(duì)于后市的觀點(diǎn)非常明確：短期市場(chǎng)面臨的困難，為長(zhǎng)期投資者提供了相當(dāng)有吸引力的價(jià)格，企業(yè)自身的價(jià)值終將投射到市值的增長(zhǎng)中。

何時(shí)歸來(lái)？

4 月底，多重利空共振下，暌違近兩年的 3000 點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)再度打響，上述基金的重倉(cāng)股跌向更深處。不難看出，公募基金偏重價(jià)值風(fēng)格，而宏觀因素的變化主要決定了這些重倉(cāng)價(jià)值股的走勢(shì)，因此也決定了基金經(jīng)理的命運(yùn)。

綜合機(jī)構(gòu)分析，展望 5 月，美美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表疊加?xùn)|歐局勢(shì)反復(fù)等海外因素，一方面影響國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)的定價(jià)，同時(shí)也會(huì)沖擊市場(chǎng)情緒，但 " 疫情緩解 " 才是最為關(guān)鍵。

一旦疫情如期緩解：（1）穩(wěn)增長(zhǎng)下，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)；（2）制造業(yè)供需持續(xù)修復(fù)，PPI 預(yù)計(jì)也將持續(xù)回落；（3）中美實(shí)際利差有望再次擴(kuò)張，人民幣匯率亦將再次企穩(wěn)。屆時(shí)，市場(chǎng)將重回 3 月的反彈邏輯，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)為主疊加疫后修復(fù)，價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格或?qū)⒒貧w。反之，結(jié)論將繼續(xù)維持謹(jǐn)慎。

而如果不幸買在最高點(diǎn)，這些刷新了最大回撤的基金何時(shí)可以解套？

參考張坤管理的易方達(dá)中小盤（后更名為易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選），該基金上一次最大回撤出現(xiàn)在 2016 年初（凈值為 2.2248），距 2015 年的高點(diǎn)（凈值為 3.1128）回撤了近 30%，張坤采取同樣高倉(cāng)位低換股的應(yīng)對(duì)策略，直到 2017 年初該基金漲幅近 40% 才收復(fù)失地，前后耗時(shí) 400 多天。

易方達(dá)中小盤的第一次最大回撤 來(lái)源：公告

而張坤的易方達(dá)藍(lán)籌精選 2019 年來(lái)最高單位凈值為 3.5287，當(dāng)前單位凈值（5 月 6 日，下同）為 2.0776，如果回到最高點(diǎn)需漲幅為 70%。同理，葛蘭的中歐時(shí)代先鋒 A，2019 年來(lái)的最高單位凈值 2.2387，當(dāng)前單位凈值為 1.29，要回到最高點(diǎn)需 74% 的漲幅。景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng) 2019 年以來(lái)的最高凈值為 3.68，當(dāng)前凈值 2.2705，回到最高點(diǎn)需漲幅 62%。

事實(shí)上，基金管理中有個(gè)非常清晰的 " 不可能三角 "：規(guī)模、超額收益、流動(dòng)性，這三者很難兼而有之。因此，管理規(guī)模一直被視為業(yè)績(jī)的敵人。基金規(guī)模短時(shí)間內(nèi)暴增，基金管理難度大幅增加。盡管市場(chǎng)容量發(fā)生變化，但在規(guī)模膨脹面前，基金經(jīng)理和基金公司的管理能力仍然遭遇到前所未有的挑戰(zhàn)和考驗(yàn)。