股價從65港元漲到107港元，泰格醫藥(03347)花了2個月時間，但從107港元漲到115港元，泰格醫藥卻用了近7個月，并且在股價漲到115港元后，泰格再用了3個月將股價跌回66港元。

這就是泰格醫藥自去年5月至今的股價表現，突出一個跌宕起伏。在這一過程中CXO行業整體受市場影響的宏觀因素無疑是導致泰格醫藥股價變動的重要因素，但拋開外部因素，凈利增長失速引發的負面效應同樣不可小覷。在其今年3月末和4月末相繼發布的公司年報和一季報中便可深入了解。

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“賣鏟”能力依舊可觀

3月28日晚，泰格醫藥發布了其2022年年報。與行業內其他公司類似，財務數據喜憂參半。

從營收來看，雖然2022年疫情影響依舊存在，但得益于過去疫情訂單的高基數，泰格醫藥還是實現了營收兩位數增長。期內實現營收70.85億元，同比增長35.91%。其中，公司臨床試驗技術服務實現收入41.25億元，同比增長37.80%;臨床試驗相關服務及實驗室服務實現收入28.76億元，同比增長31.12%。

在收入增長背后，2022年公司在手訂單137.86億元，也就是說，高在手訂單絕對值有望支撐公司2023-2024年主業收入維持高增長。

但從單季度來看，第四季度是其在去年業績下滑最多的一季。2022年第四季度，主營收入為16.79億元，同比下降了7.65%。

盈利能力方面，泰格去年毛利率為39.64%，同比降低3.91%。其主要原因是新冠相關項目的MRCT需支付較多比例過手費，從而導致直接項目相關成本增加，以及疫情導致部分臨床試驗運營效率下降。

從分部業務來看，臨床技術服務業務的毛利率下滑較明顯，當期為37.63%，同比下滑了7.14%;與此同時，臨床試驗相關服務及實驗室服務毛利率為41.76%，則與同期基本持平。

藥物臨床明細來看，截至2022年年末，泰格醫藥正在進行的藥物臨床研究項目為680個,同比增長19.9%。且從時間段來看，去年下半年的新增項目數較上半年只多不少。但從新增項目的進度來看，去年新增的多數為I/II期項目，臨床III期往后總計194個，同比僅增9個。這在一定程度上拖慢了業績增長節奏。

而在出海方面，作為近年來國內CXO行業發展重頭戲，泰格醫藥的表現可圈可點。

數據來看，期內公司單一區域臨床實驗188個，同比增長42.42%;多中心臨床實驗62個，同比增長24%。另外在單一區域上，境內項目430個，同比增長14.3%;境外項目250個項目，同比增長37.37%。這也從側面反映出泰格已具備開展國際多中心臨床試驗的能力。

從成本和費用端來看，臨床CRO是高度依賴人力的，因此隨著在手訂單和研究項目數量的持續增加，泰格醫藥人工成本規模擴張明顯。2022年其直接人工費用成本達到20.02億元，在總營收中的占比28.3%。

相比之下，費用率方面，隨著公司人效的提高，整體呈下降趨勢。報告期內，泰格醫藥的銷售費用率、管理費用率、研發費用率分別為2.12%、8.89%和3.31%，整體費用水平較為健康。

不過在成本費用水平穩定，營收兩位數增長情況下，泰格醫藥當期實現歸母凈利潤20.07億元，同比減少30.19%。而導致這一現象的主要原因僅是泰格醫藥的“造礦”投資。

“造礦”遇阻，但未來可期

雖然當期泰格醫藥歸屬于上市公司股東的凈利潤20.07億元，同比下降30.19%，但實際上，其當期扣非凈利潤為15.4億元，同比上漲25.01%。對比歸母凈利潤，公司的公允價值變動損益是拖累凈利增速的主因。

2022年，泰格醫藥的公允價值變動損益為5.36億元，占利潤總額的20.73%。2021年，該科目的數據為18.15億元，占利潤總額的49.27%。簡言之，股權投資收益規模縮水，造成了泰格醫藥的歸母凈利潤增速的下降。

指股網了解到，雖然身為國內CXO行業龍頭，但泰格醫藥也熱衷于上市公司CVC投資，也就是“造礦”。作為產業鏈上的“賣水人”，泰格業務觸角遍及產業鏈各環節，天然有優勢在上下及相鄰產業鏈的各個環節發掘優質企業。

據公開資料顯示，2008、2009年，泰格醫藥分兩次將美斯達完全收購，2014年，其收購北京康利華51%股份、上海晟通55%股份，再到2015年收購方達醫藥67%股份、北醫仁智100%股份、韓國DreamCIS 98.14%股份，以及2016年收購醫療器械CRO捷通泰瑞，收購事件不可謂不多。

自2015年起的6年內，泰格醫藥公告參與設立的股權投資基金就多達57只，合計認繳出資金額超過140億元，而這57只基金總規模超過700億元。

投資浮盈浮虧再正常不過，特別是2020年前后，公司入股多家擬IPO企業。部分上市后出現業績和股價的下降，公司的投資也浮虧。

以去年上市的海創藥業為例，2020年最后一輪融資中，泰格醫藥以63.87元/股增資5000萬元。2022年海創藥業成功上市，同年12月30日報收40.32元/股，泰格醫藥明顯浮虧。

但整體來看，泰格醫藥以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產期末余額高達近百億元，其中醫藥基金投資了49億元，非上市公司股權投資了47億元。

目前來看，疫情等外部因素是造成國內外上市藥企估值下滑的重要原因，隨著后續疫情負面影響消退，處在底部的估值或逐漸回暖，因此后續市場或還要考慮這部分金融資產在中長期可持續穩步增長對泰格醫藥的正面反饋。

另一方面，從最新的一季度財報數據來看，公司營業收入為18.05億元，同比減少0.73%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為5.68億元，同比增長9.65%;歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為3.81億元，同比增長0.74%。

盈利方面，泰格醫藥在Q1季度毛利率略有提升：2023Q1毛利率39.65%，同比提升0.82pct，其原因或是新冠疫苗過手費大幅下降帶來毛利率提升，對沖了疫情對各業務板塊毛利率負面影響，實驗室服務因產能利用率低、新實驗室折舊等帶來毛利率下降影響。

此外，一季度泰格醫藥扣非凈利率為21.11%，同比提升了0.32pct，這或從側面說明，伴隨著疫情影響逐漸消除以及新冠疫苗相關訂單相繼確認結束，接下來泰格醫藥盈利能力仍有望實現提升。后續隨著在手訂單不斷增加，持續擴大的市場規模或有助于泰格醫藥打破盈利能力偏弱的瓶頸，打開進一步成長的空間。

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