摘要

海外煤價近來出現大幅上漲，截至2022年3月7日，澳洲紐卡斯爾煤炭與荷蘭ARA煤炭價格分別上漲至435和451美元/噸，均創下歷史新高，國內煤價雖受情緒帶動，偏強運行，但內外盤煤炭價差迅速擴大，當下已逼近2000元/噸。過去兩周，在俄、烏局勢急劇升溫的同時，全球化石能源價格普遍出現飆漲，從價格表現來看，煤炭的漲幅較天然氣與原油更強。

自俄、烏摩擦升級以來，化石能源貿易一直是市場關注的焦點。隨著物流受到擾動，我們看到之前所擔憂的地緣風險已經逐漸轉為了實際的供給沖擊。同時，西方對俄制裁也在逐步升級，雖然當前制裁細節并不明朗，但市場普遍擔憂若俄羅斯銀行系統被禁用SWIFT，能源相關的貿易結算可能受到影響，亦或是西方直接對俄羅斯的能源出口實施禁運。我們看到，近日美國已宣布將禁止來自俄羅斯的能源，包括原油、天然氣以及煤炭。

近來全球能源緊缺預期升溫，而歐洲地區的能源結構可能首當其沖受到沖擊。自俄羅斯對烏克蘭發動“特別軍事行動”至今，歐洲地區的相關能源價格標的，包括北海布倫特原油、荷蘭TTF基準天然氣和荷蘭ARA煤炭基準價格分別貢獻了24.4%、65.7%和83%的漲幅，在“碳中和”的大方向上，煤炭在歐洲一次能源消費與電源結構中的占比均逐年減少。但在俄、烏局勢的供給沖擊下，煤炭脆弱的供需結構再一次暴露出來，我們看到歐洲煤炭價格已經突破了去年四季度歐洲電力緊缺時創下的價格高度。

作為發電系統里的兩大傳統能源，天然氣與煤炭在一定程度上互為替代，價格也息息相關。去年歐洲電力緊缺時與當前兩次煤炭價格大漲的背后，天然氣價格亦同時創下了價格紀錄。但不同的地方在于，去年海外煤炭價格大漲更多是天然氣供需失衡下的“連帶效應”，而現時天然氣和煤炭則雙雙面臨著實際的供給損失。

我們認為在歐洲煤炭與天然氣飆漲的背后，既體現出俄羅斯在全球能源供給側的重要性，但更多地反映出當下歐洲能源供應所面臨的三重矛盾。而這三項矛盾，恰恰是造成當下歐洲能源價格飆漲局面的原因。

其一，歐洲對來自俄羅斯的化石能源依存度較高，但俄、歐地緣政治可能無法繞開能源。

俄、歐之間在能源貿易領域互相依賴。2020年，歐洲自俄羅斯進口的油品（原油+成品油）、天然氣、和煤炭分別占其消費量的31%、34%、21%。而對于俄羅斯來說，油、氣出口是其重要的財政收入來源。2020年俄羅斯出口的天然氣、原油與煤炭中，去往歐洲的占比分別高達78%、53%、35%。

盡管能源貿易是俄、歐雙方不能承受之重，但從當前的事態發展來看，歐美與俄之間的地緣政治似乎無法繞開能源。歐美將能源禁運視為對俄制裁的重要手段，而俄羅斯亦可能通過停止向歐洲供應天然氣與原油來實現“反制裁”。

其二，歐洲天然氣與電價飆升，但卻無法通過庫存同樣很低的煤炭來補充電力缺口。

歐洲自身的低能源庫存則是價格得以飆升的催化劑。無論是天然氣還是煤炭，當前的庫存水平均處在歷史低位，且相比于去年四季度歐洲電力緊缺時，庫存水平進一步降低。

但當前所面臨的問題是，歐洲的煤炭與天然氣可能雙雙面臨供應收縮的局面。因為歐洲不僅從俄羅斯進口大量的天然氣，亦進口相當量的煤炭。鑒于此，我們認為歐洲可能很難依賴重啟煤炭機組來彌補電力需求的缺口。

其三，往前看，短期內歐洲只能通過增加自有產量或尋求進口以替代俄羅斯能源，但產能空間有限。

除俄羅斯外，來自挪威，阿爾及利亞與阿塞拜疆亦是歐洲主要的管道氣進口來源，但我們預計管道氣的產量提升可能較為緩慢。同時，歐洲買家也可以從美國和卡塔爾等地尋求LNG進口。

我們認為俄羅斯進口煤炭的替代難度可能更大，過去幾年全球范圍內煤炭行業囿于ESG，資本開支普遍較低。歐洲與其他主要煤炭出口國，如美國、哥倫比亞、澳大利亞（主要是焦煤）等短時間內難以大幅增產。

在經歷了去年四季度的電力緊缺與當下的能源“困境”后，我們看到歐洲也開始重新審視其能源政策，力圖在能源安全與碳排放間尋求平衡，尋求更加穩健的碳中和路徑。今年2月歐盟委員會通過一項補充法案，將滿足特定條件的核電和天然氣歸為可持續投資的“過渡”能源[1]。但“遠水解不了近渴”，我們預計在俄、烏局勢出現轉機前，歐洲偏緊的能源格局或將持續。

對我國，保供穩價壓力增大，外部風險升溫

對我國而言，海外能源價格大漲，短時內將加劇我國保供穩價的壓力。當前沿海八省庫存天數與內陸17省庫存天數均較歷史同期更低，煤炭價格支撐較強。但春節后產地供煤逐步恢復，我們預計價格上行壓力將趨于緩解。