指股網獲悉，中金發布研究報告稱，維持閱文集團(00772)“跑贏行業”評級，但由于市場風險偏好降低，目標價下調37%至46.9港元，對應25/18倍2022/23年Non-IFRSP/E，較現價50.2%上行空間。因新麗傳媒定制劇比例提升，下調2022/23年收入7.5%/8.2%至93.64/107.87億元;維持2022/23年Non-IFRS凈利潤預測不變。當前股價對應16.8/12.3倍2022/23年Non-IFRSP/E。

事件：公司公布2021年業績：收入86.68億元，同比增長1.7%;Non-IFRS歸母凈利潤12.3億元，符合市場(12.32億元)和該行(12.46億元)預期。

中金主要觀點如下：

在線業務實現收入和用戶雙增長，版權運營業務持續深化。

1)在線業務：2021年和2H21在線業務收入分別為53.1億元和27.7億元，同比增長9.6%和16%。2021年在線業務MAU2.49億人，同比增長8.6%，其中免費閱讀DAU達1,500萬人;由于免費閱讀業務擴張，付費用戶數同比下滑14.7%至870萬人，付費閱讀ARPPU為39.7元/月，同比提升14.4%。而2021年自有平臺和騰訊自營渠道收入分別下降1.4%和提升28.1%。公司進一步明確以網絡文學為基石的發展戰略，保持其健康發展。

2)版權運營業務：2021年除新麗傳媒外版權運營業務收入同比增長30%至21.4億元，“大閱文”IP開發取得階段性成果。新麗傳媒收入12.2億元，收入確認模式受到項目模式影響不具備可比性，實現利潤5.3億元(超業績對賭3~5億元區間)。該行認為，IP可視化作為公司現階段工作核心已在動漫和影視領域得到初步驗證;通過IP授權，公司有望在游戲領域進一步挖掘IP價值，IP生態日益豐滿。

毛利率結構性因素提升明顯，經營費用率有所提升。

2021年毛利率53.1%，同比提升3.4ppt，其中在線業務毛利率為49.3%，同比下降2.7ppt，版權運營業務毛利率為59%，同比提升12.4ppt，該行認為在線閱讀分銷渠道的新增一定程度或對毛利率產生影響，而新麗傳媒定制劇凈額確認抬高毛利率。2021年銷售費用率31.2%，同比增長1.9ppt;管理費用率15.3%，同比提升5ppt，主要因新麗傳媒業績超業績對賭上限的薪酬開支增加。

IP三級“升維”持續推進，看好版權運營的長期價值空間。

展望2022年，新麗傳媒項目豐富，包括劇集《人世間》(1月28日已播出)《縱有疾風起》《請叫我總監》《風起隴西》等;電影《這個殺手不太冷靜》(票房達26億元)。游戲儲備包括《慶余年》(定檔3月25日上線)《雪中悍刀行》等。同時，公司2021年在IP衍生品方面深化基礎能力的搭建。該行認為，公司IP平臺能力增強及生態協同效應發揮或幫助公司鞏固競爭優勢、提升業績彈性。

風險提示：內容監管收緊;線上閱讀用戶增長及IP運營業務收入低于預期。