我花了很多時(shí)間研究美股的科網(wǎng)泡沫，過(guò)去一段時(shí)間，陸續(xù)寫了若干文章如《泡沫中的選擇》、《關(guān)于“泡沫”的若干誤解》等。今天趁著封閉在家，把一些研究復(fù)盤總結(jié)如下：

一、科網(wǎng)泡沫產(chǎn)生及破滅的四個(gè)階段

科網(wǎng)泡沫應(yīng)該從1995年就已經(jīng)開始，從1995年初到2002年10月完整過(guò)程歷時(shí)7年，共分四個(gè)階段。

階段一：1995年至1998年10月。這個(gè)階段，美國(guó)從之前的伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)及經(jīng)濟(jì)衰退中走出來(lái)，美股進(jìn)入了新一輪的上漲，克林頓政府提出了對(duì)后面科技股行情有重大意義的“波士頓高速公路計(jì)劃”。這個(gè)階段的納斯達(dá)克指數(shù)穩(wěn)步上漲，但整體漲幅和代表傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的道瓊斯指數(shù)不相伯仲。

階段二：1998年10月至1999年12月。1998年6月至10月，東南亞金融危機(jī)愈演愈烈，開始波及美股，俄羅斯債務(wù)危機(jī)及后續(xù)長(zhǎng)期資本管理公司的倒閉使美股短暫下挫。此后，美股又開始上漲，但這個(gè)階段納斯達(dá)克指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏道瓊斯指數(shù)。

階段三：1999年12月至2000年3月。這個(gè)階段只有短短3個(gè)月，但意義重大，因?yàn)榇穗A段道瓊斯指數(shù)下跌15%而納斯達(dá)克指數(shù)繼續(xù)飆升30%。如果前一個(gè)階段，道瓊斯和舊經(jīng)濟(jì)只是漲得少、漲得慢，那這個(gè)階段就是下跌了。所以這個(gè)階段是價(jià)值投資者壓力最大的時(shí)候。

階段四：2000年3月至2002年10月。這個(gè)階段是泡沫破滅和清算的階段，從2000年3月10日高點(diǎn)到2002年10月9日的低點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)跌了77.9%、而道瓊斯指數(shù)僅跌了26.6%，很多價(jià)值股逆勢(shì)上漲。

因此，從1995年到2002年，價(jià)值股和科技股經(jīng)歷了共同上漲、漲幅落后、它漲我跌和它蹦我漲的四個(gè)階段。最終從1995年1月1日至2002年10月9日，納斯達(dá)克指數(shù)上漲49.8%、而道瓊斯指數(shù)上漲89.8%。

在這四個(gè)階段中，最值得研究的是第三個(gè)階段和第四個(gè)階段。第二個(gè)階段，價(jià)值投資已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后，但畢竟還有絕對(duì)收益，還可以自我安慰，真正令人崩潰的是第三個(gè)階段。價(jià)值投資非但不漲還要跌，連跪在地上喝湯的機(jī)會(huì)都沒(méi)有。到了第四個(gè)階段，泡沫崩潰，但這也是事后才看清楚的。在過(guò)程中，還有很多投資人不斷抄底，納斯達(dá)克有過(guò)幾次30%以上的反抽！

德雷曼在《逆向投資策略》中的一段文字令人動(dòng)容，摘錄如下：

雖然我們過(guò)往通過(guò)逆向投資策略在長(zhǎng)達(dá)幾十年的時(shí)間里表現(xiàn)出色，跨越牛熊，可是我們依然會(huì)因?yàn)橛行┠攴菽嫦蛲顿Y策略沒(méi)有跑贏市場(chǎng)而感到失望。很多人會(huì)追求這種不可能得到的東西（指每年都跑贏市場(chǎng)平均），經(jīng)常做出有些很差勁的決定。

比如在1998-1999年，成長(zhǎng)股投資的表現(xiàn)大幅超越價(jià)值投資，在那段時(shí)間，價(jià)值型基金經(jīng)理的表現(xiàn)略微跑贏市場(chǎng)，可是成長(zhǎng)股大幅跑贏市場(chǎng)，逆向投資策略表現(xiàn)欠佳的時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)年。一些投資顧問(wèn)和客戶開始拋出一種論調(diào)，價(jià)值投資已死。很多人說(shuō)，價(jià)值投資在過(guò)去確實(shí)表現(xiàn)不錯(cuò)，但是現(xiàn)在已經(jīng)不再有用了。

就在2000年的前兩個(gè)月，這種差距繼續(xù)拉大，富達(dá)基金在2000年年初撤換了最優(yōu)秀的價(jià)值型基金經(jīng)理George Vanderheiden，換上了一只成長(zhǎng)股投資團(tuán)隊(duì)。而Vanderheiden已經(jīng)為富達(dá)基金效力超過(guò)20年，管理三支基金，其管理的富達(dá)命運(yùn)1號(hào)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了72億美元。我（德雷曼本人）此時(shí)管理40億美元的逆向投資基金，持有人們紛紛轉(zhuǎn)投熱門的互聯(lián)網(wǎng)快速成長(zhǎng)基金，我的基金規(guī)模縮水了50%。逆向投資表現(xiàn)之差，也是我從未見過(guò)的。當(dāng)時(shí)的我在想，需要多少年的時(shí)間，我才能趕上已經(jīng)展翅高飛的納斯達(dá)克市場(chǎng)里的那些互聯(lián)網(wǎng)股票。

答案不是幾年，而是幾個(gè)月。2000年3月開始，互聯(lián)網(wǎng)泡沫開始破裂，網(wǎng)絡(luò)和高科技股票價(jià)格開始跳水。就在此時(shí)，我的德雷曼價(jià)值管理逆向投資組合和證券基金開始躥升。到2000年年底的時(shí)候，我的組合上漲了40%，而標(biāo)普500指數(shù)下跌了9%。我們用9個(gè)月的時(shí)間，就趕上了1997-2000年落下的差距，還賺了更多的錢。幾年之后，華爾街日?qǐng)?bào)發(fā)布了一篇文章，計(jì)算了富達(dá)基金如果不撤換Vanderheiden，投資組合會(huì)在泡沫破裂中安然無(wú)恙，毫發(fā)無(wú)損，可是新的成長(zhǎng)型團(tuán)隊(duì)管理之下，這只基金損失了40%。

二、個(gè)股的表現(xiàn)

如果我們深入分析個(gè)股，感受會(huì)更加深刻。

以金融股代表傳統(tǒng)價(jià)值股、以軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù)代表科技股，從圖形上看，從1995年開始差距拉大，但到2002年后差距就不大了。富國(guó)銀行2000年1月1日的股價(jià)從21.7跌到3月13日18.16，然后漲到年底的31.64；美孚石油從2000年年初的20.07跌到2月29日的18.26，然后漲到年底的25.08。伯克希爾的股價(jià)從1999年3月至2000年3月接近腰斬，此后一路上行。

另外一端，很多科技股的股價(jià)暴跌，直到很多年后才創(chuàng)新高。微軟高點(diǎn)回撤了70%，直到14年后股價(jià)才創(chuàng)新高；亞馬遜回撤了95%也要十年后才新高；INTEL回撤了83%要18年后創(chuàng)新高，思科直到最近才創(chuàng)出新高。

上述這些公司還是好公司，可能都是幸存者，那些不幸的都直接沒(méi)了，問(wèn)題是事先我們?cè)趺粗勒l(shuí)才是幸運(yùn)兒？

三、關(guān)于泡沫的三個(gè)知道和一個(gè)不知道

泡沫和危機(jī)是孿生兄弟，在人類金融史上經(jīng)常出現(xiàn)，其出現(xiàn)的頻率可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于數(shù)學(xué)上的計(jì)算，和人性的貪婪及恐懼相關(guān)。縱觀整個(gè)金融史，我們對(duì)泡沫，有三個(gè)知道和一個(gè)不知道。

我們可以識(shí)別這是不是泡沫、可以知道泡沫的級(jí)別，我們也明白泡沫注定破滅、并且知曉破滅后的路徑。但我們不知道泡沫何時(shí)破滅、以什么形式破滅？正是對(duì)這個(gè)問(wèn)題的未知，使我們無(wú)法參與泡沫，因?yàn)闆](méi)有一種方法可以“即享受泡沫，又可以全身而退”。

四、眾生百態(tài)

在這場(chǎng)泡沫中，眾生百態(tài)，除了一些蕓蕓眾生外，最值得深思的是三位大牛。其一是老虎基金的羅伯遜，他一直采取對(duì)抗的方式，最終在黎明前黯然離場(chǎng)。其最后寫給客戶的信，至今讀來(lái)令人唏噓。這篇文章寫得實(shí)在太好了，我只有全文摘錄如下：

1980年5月，Thrope Makenzie和我以880萬(wàn)美元的資本成立了老虎基金。18年后，當(dāng)年的880萬(wàn)美元已增長(zhǎng)至210億美元，增幅超過(guò)259000％。這期間基金持有人在撇除所有費(fèi)用后所獲得的年回報(bào)率高達(dá)31.7％。沒(méi)有人有更佳成績(jī)。

自1998年8月后，老虎基金表現(xiàn)較差。基金持有人亦作出積極響應(yīng)——贖回基金。這是可以理解的。這期間贖回金額達(dá)77億美元。價(jià)值投資的智慧受到挑戰(zhàn)。持有人的贖回不單侵蝕我們的收益，還令我們承受極大的壓力。而我們卻看不到這一切行將結(jié)束的跡象。我所提到“看不到行將結(jié)束”究竟是什么意思？“結(jié)束”的是什么？“結(jié)束”其實(shí)是指價(jià)值股熊市的結(jié)束；是投資者明白，無(wú)論股市短期表現(xiàn)如何，15至20%的投資回報(bào)已是不俗。“結(jié)束”因此可作如下解釋：投資者開始放棄投機(jī)性的短期投資，轉(zhuǎn)往更有保障而過(guò)往回報(bào)不俗的被遺棄股份。

現(xiàn)時(shí)很多人談新經(jīng)濟(jì)（互聯(lián)網(wǎng)、科技及電訊）。互聯(lián)網(wǎng)誠(chéng)然改變了世界，生物科技發(fā)展亦令人驚嘆，科技及電訊也帶給我們前所未有的機(jī)會(huì)。炒家們宣揚(yáng)：“避開舊經(jīng)濟(jì)、投資新經(jīng)濟(jì)、勿理會(huì)價(jià)錢。”這便是過(guò)去18個(gè)月市場(chǎng)所見投資心態(tài)。

我曾在過(guò)去很多場(chǎng)合說(shuō)過(guò)，老虎基金以往多年的成功，要訣是我們堅(jiān)持的投資策略：買入最好的股份及沽空最差的股份。在理性的環(huán)境，這策略十分奏效。可是在不理性的市場(chǎng)，盈利及合理股價(jià)不受重視，寧炒當(dāng)頭起及網(wǎng)絡(luò)股成為主導(dǎo)。這樣的邏輯，我們認(rèn)為不值一提。

投資者為求高回報(bào)，追捧科技、互聯(lián)網(wǎng)及電訊股份。這股狂熱不斷升溫，連基金經(jīng)理也被迫入局，齊齊制造一個(gè)注定要倒塌的Ponzi金字塔。可悲的是，在現(xiàn)時(shí)環(huán)境下，欲求短期表現(xiàn)，就只有買入這類股份。這過(guò)程會(huì)自我延續(xù)至金字塔塌下為止。我絕對(duì)相信，這股狂熱遲早會(huì)成過(guò)去。以往我們也曾經(jīng)歷過(guò)。我仍很有信心價(jià)值投資是最好的，雖則市場(chǎng)現(xiàn)不買賬。這次也非價(jià)值投資首次遇到挫折。很多成功的價(jià)值投資，在1970至1975年及1980/81年間成績(jī)差勁，但最終獲利甚豐。

我們很難估計(jì)這改變何時(shí)出現(xiàn)，我沒(méi)有任何心得。我清楚的是：我們絕不會(huì)冒險(xiǎn)把大家的金錢投資在我完全不了解的市場(chǎng)。故此，在經(jīng)過(guò)仔細(xì)思量之后，我決定向我們的投資者發(fā)回所有資金——即是結(jié)束老虎基金。我們已套現(xiàn)了大部分投資，將依照附件所述方法退回資產(chǎn)。我比任何人更希望早些采取這項(xiàng)行動(dòng)。無(wú)論如何，過(guò)去20年是相當(dāng)愉快及充實(shí)的。最近的逆境不能抹去我們過(guò)往彪炳戰(zhàn)績(jī)。老虎基金成立至今，足有85倍的增長(zhǎng)（已扣除一切費(fèi)用），這相等于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的三倍多，也是摩根士丹利資本國(guó)際環(huán)球指數(shù)的5.5倍。這20年中最令人回味的是與一群獨(dú)特的同事，以及投資者緊密合作的機(jī)會(huì)。

不論是順境或逆境，亦不論是勝是負(fù)，我每次說(shuō)話，都是我及老虎基金全體員工的真心話，容我們?cè)诖酥孕南蚋魑恢轮x！

這封信寫于2000年3月30日，實(shí)際上回過(guò)頭去看，納斯達(dá)克的泡沫高點(diǎn)出現(xiàn)在3月10日，也就是說(shuō)泡沫已經(jīng)進(jìn)入破滅的階段、老虎基金苦苦等待的曙光已經(jīng)來(lái)臨，但老虎基金還是清盤了

第二個(gè)要分析的人物是德魯肯·米勒。此人的能力絕對(duì)是大咖，我甚至認(rèn)為超過(guò)索羅斯，只是他不太喜歡聚光燈。但最終抵不過(guò)誘惑，無(wú)法忍受落后（參見《窮查理寶典》中的論述），最后時(shí)刻變節(jié)，最終折戟沉沙、黯然離場(chǎng)。

最后一個(gè)人物就是巴菲特。1999年夏天，《時(shí)代》周刊公然在封面羞辱巴菲特：“沃倫，究竟哪兒出了問(wèn)題？”但同年夏天巴菲特在太陽(yáng)谷公開演講，這篇演講非常精彩，但由于篇幅過(guò)長(zhǎng)，在此不羅列，大家可以上網(wǎng)搜。

科網(wǎng)泡沫雖然已經(jīng)過(guò)去了20年，但這段歷史留給我們的啟發(fā)及深思巨大，值得好好復(fù)盤。我們研究和復(fù)盤歷史的目的是為了有所得、避免重蹈覆轍，用別人的教訓(xùn)來(lái)交學(xué)費(fèi)無(wú)疑是最劃算的事。但黑格爾告訴我們：人們從歷史上中學(xué)到的唯一東西就是什么都學(xué)不到。這可能也是泡沫不斷產(chǎn)生和隕落的根本原因。

本文來(lái)自公眾號(hào)“荒原投資凌鵬的策略隨筆”，作者：凌鵬；智通財(cái)經(jīng)編輯：涂廣炳。