圖片來源 @視覺中國

文 | 泡騰 VCer，作者：Leah，編輯：Janet、Monnpie、Claire

作為近幾年最大的 " 黑天鵝 "，新冠疫情一頭扎進全球化市場，砸起了巨大的水花，也為各行各業的經濟發展蒙上了一層紗，無數行業因此遭受重創。

但與之強掛鉤的醫療行業卻是個例外，疫情的出現為行業的紅火發展加了一把薪柴，數字大健康市場正經歷著前所未有的增長契機。據中國互聯網信息中心統計，截至 2020 年底，數字醫療共服務 2.15 億在線用戶，滲透率高達 21.7%。

2021 年，共有 34 家大健康領域的企業赴港上市，叮當健康也在其中。

作為即時藥品零售的先行者，秉承 "28 分鐘送達 " 原則，叮當健康自 2014 年誕生起就備受資本青睞，所獲融資金額更是超過了 30 億元。然而，這樣一家 " 明星 " 公司卻首戰失利。短短 6 個月后，該公司在港交所的上市申請材料已經 " 失效 "。

9 個月后，叮當健康在今年 3 月 16 日第二次沖擊港股，再次向港交所遞交招股書，此次 IPO 的聯席保薦人仍由中金公司和招銀國際擔任。

叮當健康此前為何 " 出師不利 "，歷時 9 個月后，其業務發展、營收狀況如何？未來又將如何向資本市場交出一個滿意的答卷？泡騰 VC 研究員依據其發展時間線，梳理了叮當健康這一 IPO 的兩次上市歷程及發展概況，一起來看看。

叮當健康發展簡史（泡騰 VC 整理）

01 從 " 輕 " 到 " 重 "

2014 年，O2O 的浪潮席卷全國各行各業，醫療健康領域也不例外。仁和集團的董事長兼 CEO ——楊文龍嗅到商機，創辦了數字零售藥房 " 叮當快藥 "，主打全天候 28 分鐘送藥上門的 " 快送 " 服務。

成立之初，叮當健康的經營模式是與線下的藥店進行合作。由于供給端在藥房，叮當健康只扮演交易平臺的角色，在實際操作中出現了很多問題。比如，非 24 小時營業藥店無法及時供貨、起送費用產生分歧等等，一再出現的矛盾導致 "28 分鐘送藥上門 " 的服務承諾難以得到有力的保障。

此路不通另尋它路，做交易平臺的輕資產模式跑不通，那就轉向 " 自營藥房 + 自建配送團隊 " 的重資產模式。2016 年初，叮當健康開始在北京、上海等核心城市布局線下智慧藥房連鎖店，并建立自有的藥品配送系統和團隊。這一戰略調整也頗有成效，年末，公司在北京市場的單日訂單量就突破了 2 萬。

2017 年，叮當健康在包含北上廣深在內的 7 座城市，建立了超過 200 家自營門店。隨后，在 2018 年年底，公司啟動 " 百城千店 " 計劃，期望在 3 年內覆蓋 300 個城市、開設 2000 家藥店。截至最新的招股書披露日，叮當健康已在 17 個城市建立 348 家智慧藥房。

不過，由輕資產向重資產的模式轉變并未為公司尋得一條一通百通的道路，從公司連年不斷的虧損狀況就能略窺一二。自 2018 年至 2021 年，叮當快藥的凈虧損則分別為 1.03 億元、2.74 億元、9.20 億元、15.99 億元，虧損逐年遞增，至今尚未盈利。

除了數字醫藥零售業務外，叮當健康也在積極探索新業務，如在線診療、慢病與健康管理，欲打造 " 醫、藥、檢、險 " 健康生態。目前，公司的醫療團隊擁有 18 名全職、73 名兼職醫生，800 多名第三方機構的合作醫生，及 427 名藥師。這支團隊除了為用戶提供在線診療服務外，還為用戶指導慢性病相關的專業問題，包括用藥劑量、處方續方、醫療健康知識管理等。

新業務能否撬動營收增長，為叮當健康帶來利潤，還需要時間的檢驗。不過，縱觀大健康行業，賺錢的機構靠的還是賣藥。

02 行業第三的首戰失利行業總覽

據弗若斯特沙利文報告，中國大健康市場存在巨大潛力。

2020 年的醫療總支出超過 7.2 萬億元，預計將在 2030 年達到 17.7 萬億元，復合年增長率為 9.3%。此外，中國 65 歲及以上人口正在不斷增長，預計在 2030 年將達到總人口的 21.9%。

數字大健康市場的市場規模在 2020 年達到 3,074 億元，預計將在 2030 年達到 4.2 萬億元。

數字零售藥房是這一市場的核心細分領域，也是叮當健康及京東健康等互聯網勢力的核心業務。2020 年，中國數字零售藥房商品成交金額達 1,727 億元，預期將于 2030 年達到 1.4 萬億元。

（來源：招股書）

那么作為即時藥品零售的先行者，叮當健康在數字零售藥房市場的實際表現又如何呢？

基于 2020 年的收入情況，公司的市場份額僅 1.0%，排名第 3，與后兩位差距不大。但與排名 Top2 的公司相比，無論是收入規模還是市場份額，差距都十分顯著。兩家公司線上直銷產生的年收益均在百億元以上，市場份額分別為 9.7%、6.6%。據推測，這兩家公司應系阿里健康、京東健康。

首次上市折戟

2021 年 6 月 8 日，叮當健康完成了 2.2 億美元的 C 輪融資。十幾天之后，該公司首次向港交所遞交上市申請。

不過這之前，公司還發生了一個 " 小插曲 "。5 月 20 日，包括泰康人壽在內的 18 名機構股東集體退出，俞雷、于慶龍、馮鋼等 11 名董事 / 監事從主要人員中退出。其中，俞雷此前為叮當快藥 CEO，馮鋼為東南事業部總經理，公司的注冊資本也接近腰斬。

有媒體將此解讀為，叮當健康在籌備上市，也有人猜測，公司可能業績低于預期且現金流出現了問題。

外界的質疑聲，似乎也為公司首次遞表失敗埋下了伏筆。

從當時披露的數據來看，叮當健康 " 燒錢但不賺錢 " 的問題已經比較明顯了。僅 2021 年 Q1 季度，公司的凈虧損已達到 7.67 億元，逼近 2020 年全年虧損 9.2 億元。即使是經調整凈虧損，一個季度也達到了 0.88 億元，而這一指標在 2018 年 -2020 年的全年分別為 0.7 億元、1.23 億元、1.49 億元。

在疫情的加持下，叮當健康的快藥業務年銷售總訂單量（線上直營渠道 + 線下渠道）從 2019 年的 2640 萬單，增至 2020 年的 4050 萬單，增長 53.4%。為何虧損反而擴大了呢？

問題還是要說回「自營藥房 + 自建配送」的重資產模式。近年來，公司的戰略目標從 " 百城千店 " 到 " 千城萬店 "，然而實際效果并不理想，不斷加速的網點布局，帶來了不斷抬升的成本。此外，叮當健康的智慧藥房僅有 300 多家，無法與線下藥品零售巨頭老百姓藥房近 5000 家門店的規模抗衡。

線下渠道規模太小，即便單店的年銷售額十分客觀（500 萬元以上），也濺不起太大的水花。線上渠道，又背負著高昂的營銷成本。2020 年的整體銷售及市場推廣開支，占到總收入的 19.8%。

不過，虧錢不是本輪上市失敗的全部原因，強大的競爭對手無一不對叮當健康的市場份額虎視眈眈。叮當目前正處于一個比 " 下 " 不足，比 " 上 " 也不足的尷尬境地。

對比傳統線下零售藥店，在規模和覆蓋情況上，叮當健康的智慧藥店難以與之抗衡。傳統藥店的密集程度，可以讓患者很方便地完成購買。而若要求快，美團、餓了么等平臺一樣可以實現。

而對比線上平臺，京東健康、阿里健康等主要競對，叮當健康在流量、運力甚至營銷手段上，都遠不及這些身經百戰的互聯網巨頭。京東健康背后，是京東多年深耕完善的物流倉儲體系；阿里健康背后，是國內 Top1 的電商平臺和搭建多年的本地生活服務生態。流量方面，彼時招股書中披露的注冊用戶總數為 2,800 萬（最新數據 3,300 萬），而巨頭們早已突破年活躍用戶 1 億人。

此外，出師不利也受到行業波動的影響。

2021 年，中國互聯網企業進入下行周期。互聯網醫療股也遭遇大幅回調。彼時，阿里健康股價一度腰斬，京東健康、平安好醫生也遭遇震蕩下行。而在阿里健康發布的 2022 財年中期業績報告中顯示，期內虧損高達 2.32 億元。

二級市場的萎靡和巨頭的業績表現，動搖了資本的信心。" 內憂外患 " 疊加，叮當健康首戰失利也就能說得通了。

不過，短暫的失利還未蔓延成定局。

03 第二份 " 答卷 "

2022 年 3 月 16 日，叮當健康二度遞表。

據最新招股書披露，自 2019 年至 2021 年，叮當健康的收入分別為 12.76 億元、22.29 億元、36.8 億元，年度凈虧損分別為 2.74 億元、9.20 億元、15.99 億元，分別占當年總收入的 21.5%、41.3%、43.5%。公司的收入在逐年擴大，但增幅收窄。而與之相對的，虧損卻在不斷擴大。

再看毛利的表現，據招股書顯示，叮當健康近 3 年的毛利率正逐年降低，從 36.8% 降至 31.6%。不過，相較于其他競對，公司受益于自營藥店的模式，毛利仍是比較高的。阿里健康的毛利率維持在 20% 左右，京東健康的毛利率稍高，但并未達到 30%。

問題在于，高毛利為什么換來的還是連年的高額虧損呢？主要系高額的營業成本（占收入 68.4%）、銷售及市場推廣開支外、履約開支，以及金融負債的公平值變動損失、以股份為基礎的支付的影響。招股書指出，營業成本主要由產品采購、運輸的費用構成；而履約開支主要指的是物流、倉儲服務開支。

市場營銷開支在去年達到最高，占總收入的 22.7%，可見公司為了提高品牌知名度、拓展市場還是下了一番苦功夫。而與之相對應的是僅有 2.6% 的研發成本。基于此，將叮當健康當作一家營銷公司，似乎不無道理。

在經過加回股份支付、金融負債公平值損失的金額，調整后的凈虧損分別為 1.23 億元、1.49 億元、3.30 億元。

通常來說，經調整利潤更能反映公司實際的經營情況，雖然調整后的虧損大幅收窄，但虧損率依然高達 9.7%、6.7%、9.0%。

值得一提的是，除了上述成本的影響外，在 2019 年 -2021 年里，公司分別向用戶提供人民幣補貼 2.1 億元、4.1 億元、7.2 億元。每年上億元的補貼，對本就背負高額經營成本的叮當健康來說，更是雪上加霜。

招股書數據顯示，過去 3 年內，公司藥品及醫療健康業務收入分別為 12.51 億元、22.05 億元、35.61 億元，占總收入比例分別為 98.1%、98.9%、96.8%。藥品及醫療健康業務包括線上直營、業務分銷、及線下零售，營收的主要來源仍是 " 賣藥 "，其他業務帶來的收入基本可以忽略不計。可見，之后布局的在線診療、健康管理等業務，還未形成一定規模。

線上直營仍然是主要收入來源中的主要細分類目，其收入占藥品及醫療健康業務總收入的 70% 以上，增長也相對穩定。而線下渠道收入的顯著提升，主要由收購藥房網，DTP 藥房數量增加影響。

線上直營業務的毛利在 2019-2021 年中顯著提升，2021 年達到 7.73 億元，不過受高額補貼等因素影響，毛利率呈逐年下降趨勢。

除財務數據外，本次招股書還更新了活躍用戶數據，截至 2021 年 12 月 31 日，平臺總注冊用戶數達到 3,300 萬名，平均月活用戶數 210 萬，而京東健康在 2021 年年活躍用戶數已突破 1.23 億人。相比之下，差距仍未縮小。

叮當健康計劃在上市后，利用資金優化技術系統、運營平臺，同時提升包括建立專業醫師團隊在內的服務質量及業務質量，更重要的是進一步擴張業務，包括用戶增長、開發智慧藥房網絡以提升市場占有率。同時，招股書中的風險因素部分也提及，如果智慧藥房的擴張不能實現、無法完成新城市的布局，公司的業務發展將會受到重大不利影響。

綜合來看，叮當健康此番交出的成績與去年相比，并沒有較為明顯的進步。

04 長路漫漫

叮當健康的醫藥新零售模式似乎并未走通，至少從招股書披露的財務數據來看，公司何時能扭虧為盈仍是未知數。不過必須承認的是，醫療健康領域的生意并不好做。行業本身壁壘高、專業性強，投入周期長、回報慢，一切還要留待市場及時間來檢驗。

近期，網上傳出了關于叮當快藥配送的藥品變質的新聞，且該藥品的來源不明。同時，關于叮當健康 "28 分送達 " 的可靠性，也存在很大的爭議。

燒錢不止，巨頭環伺，負面新聞不斷 ……此番沖刺能否成功？成功上市后，叮當健康又將通過什么方式來緩解虧損壓力，撬動新的增長點？讓我們拭目以待。